目前水泥行业整体供给端增加有限，行业集中度仍在不断的提高，在下游基建回暖的背景下，预计今年整体供应将偏紧，行业整体盈利或仍将上升，行业内企业内生现金流获取能力增强。

  水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏以及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了区域性的产品价格差异。目前中南地区水泥整体供需比较平衡，华东地区水泥供给存在一定缺口，西南、华北及西北供给存在轻微的过剩，东北地区产能过剩相对来说还是比较严重。

  水泥行业毛利率较为稳定，但净利率波动较大，这个主要与水泥行业销售及管理费用较刚性有关，在2015年行业景气度最低点，行业净利润率仍保持为正，经营净现金流也为正，行业整体的抗风险能力相对来说比较强。近几年，水泥行业整体负债率不断下降，但长期偿还债务的能力受行业景气度波动影响较大，部分企业仍存在一定长期偿债压力。从货币资金留存来看，短期偿还债务的能力波动不大，水泥行业日常运营资本控制能力较强，且随行业景气度提升，短期偿还债务的能力有所提升。

  截至2019年4月末，债券市场共有水泥行业发行人18家，共计债券存量余额1,367.50亿元(不包括山水水泥存续余额)。其中，中央国有企业债券余额为1,072.92亿元，占存量债比例达到77.89%，地方国有企业发行额为156.38亿元，占比11.35%，非公有制企业(包括外资企业)占10.75%。

  我们从经营优势、财务稳健性、股权稳定性及间接融资能力四方面对水泥发债存续主体做梳理，海螺水泥各项指标均极好，整体抗风险能力极强，发生信用风险的概率极低。中国建材和他的下属南方水泥和西南水泥，经营优势显著，股权稳定性高、间接融资能力强，财务稳健性稍差，整体抗风险能力极强。

  对于区域布局较差，单条产线产能较低，短期债务占比较高，间接融资空间较窄的企业，仍需防范流动性风险。对于持股票比例较分散的企业，或存在一定的企业控制权风险。

  目前水泥行业价格不断上涨，行业盈利水平仍在提升。但未来行业走势如何，行业内企业受益几何，信用资质未来如何演变，本文通过中观及微观视角做多元化的分析，以供投资者参考。

  水泥作为三大建筑材料之一，与钢材地位相近，都具有消耗量大且无法替代的特点。水泥及水泥制成品长期以来被大范围的应用于土木建筑、国防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消费量已发展到约42亿吨，是用途最广、用量最多的一种建筑工程材料。

  水泥的生产包括生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨三个阶段。将石灰质原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按特殊的比例配合、磨细即得到生料;生料经过煅烧后成为熟料;熟料加适量石膏共同磨细后，即成水泥。

  目前水泥的生产方法主要有：干法和湿法两种。干法一般都会采用封闭的生产的全部过程，原料经过磨机磨细后，进入选粉机分选，粗粉回流入磨再行粉磨的操作，并且多数采用物料在磨机内同时烘干并粉磨的工艺。湿法生产是将生料制成含水为30%~40%的料浆，由于制备成泥浆过程中各种原料充分搅和，烧成的熟料质量较高，但同时耗电量等更大。由于在原料预均化、生料粉的均化输送和收尘等方面技术和设备的提升，尤其是窑外分解技术的出现，干法生产新工艺生产的熟料质量不亚于湿法生产，但电耗更低，因此这种技术成为了各国水泥工业发展的趋势。

  水泥的品种非常多，根据国家标准《水泥的命名、定义和术语》GB/T 4131-2014规定，水泥按其用途及性能可分为通用水泥、专用水泥以及特性水泥三类。我国建筑工程中常用的是硅酸盐水泥，它是以硅酸盐熟料和适量的石膏及规定的混合材料制成的水硬性胶凝材料。

  水泥的标号主要反映水泥的强度等级，大致上可以分为32.5、32.5r、42.5、42.5r、52.5、52.5r、62.5、62.5r等级。水泥的强度等级是水泥强度大小的标志，主要检验测试标准主要为水泥砂浆硬结28天后的抗住压力的强度。例如检测得到28d后的抗住压力的强度为42.5MPa，比如水泥的强度等级为32.5级或32.5R级，则表示水泥砂浆硬结28天后的抗住压力的强度为32.5MPa，其中“R”表示早期强度高于普通水泥。

  每一种水泥标号都有其适合使用的范围，不能单纯地理解为越高越好。比如房间装修和民用建筑不需要强度很高，因此一般用的主要是32.5级水泥，强度虽然低，但是固化速度也比较慢，适合长时间的作业，高标号水泥强度虽然高，但固化速度更快，若用于砌墙，墙体开裂的几率也会更高。高标号水泥更适用于打过梁、浇筑使用。

  我国是水泥生产和消费大国，进入21世纪以来，中国水泥产量一直稳居全球第一，当前作为全球第一大水泥生产国和消费国，我国水泥产量以及消费量全球占比均达到一半以上，且我国水泥主要自产自销，每年进出口金额很小。从2012年开始，受经济提高速度下滑影响水泥产量增速呈趋势下滑。在2018年以前，我国水泥及熟料进口量非常少，但受去产能及环保收紧影响，在需求旺季，沿江沿海市场水泥熟料部分会出现阶段性的紧张和价位偏高的背景下，刺激了东南亚水泥过剩国家向中国的出口，2017年开始出口量开始减少进口量增多，2018年进口量超过了出口量，水泥行业供给偏紧，水泥行业供给过剩情况有了很大程度的扭转。

  2018年全国水泥产量22.1亿吨，以PO42.5为代表的水泥全年平均价格427元/吨，同比上涨77元，全行业实现主总利润1546亿元，同比增长114%，创历史上最新的记录。水泥整个行业的销售利润率达17.5%，超过整个工业平均值11个百分点。

  我国水泥行业过去面临整体性产能过剩，淘汰落后的过剩产能成为主要政策突破口，根据2016年国务院办公厅《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，到2020年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目；积极地推进联合重组，支持优势企业搭建产能整合平台，优化产能布局，提高生产集中度，主动压减竞争乏力的过剩产能。根据2017年工信部《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，水泥熟料项目，除西藏地区继续执行等量置换外，别的地方全方面实施减量置换，其中：位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能。根据中国水泥协会制定的《水泥行业去产能行动计划(2018～2020)》，三年计划淘汰25%的水泥粉磨站，压缩熟料产能3.93亿吨，使全国熟料产能平均利用率达80%，水泥产能平均利用率达70%，前十大企业熟料产能集中度达70%，水泥产能集中度达60%。2018年水泥行业熟料产能压缩5,400多万吨，未来两年仍存在比较大的压缩空间。

  2015年以来北方地区率先推行的错峰生产逐步制度化、规范化和常态化，错峰生产地域范围也逐步扩大，根据2018年5月发布的《禁止环保“一刀切”工作意见》，低排放，技术水平高、承担协同处置任务的企业可不错峰或少错峰，形成了环保治理的正向激励，有助于淘汰落后产能以及行业龙头集中度的提升。2018年水泥产量22.1亿吨，同比下降5.3%。

  近些年，水泥行业兼并重组也不断实施，行业集中度不断的提高。2018年水泥行业熟料产能前十家集中度已达64%，比2015年提高12个百分点。其中2018年中国建材、安徽海螺水泥和冀东金隅产能分别为3.94亿吨、2.07亿吨和1.04亿吨，合计产能占比已达到41%，龙头集聚效应明显。取消复合硅酸盐水泥32.5强度等级，也可以从某些特定的程度上提升了有突出贡献的公司的集中度。另一方面，取消32.5水泥，生产更高标号的水泥，意味着每吨水泥掺加的熟料占比提升，熟料产能利用率提升。

  水泥行业由于区域时常垄断程度很高，企业间交叉持股、共同设立区域子公司较多，协同定价情况时有发生。随着近些年行业集中度的不断的提高，水泥企业协同定价发生频率提升，虽然垄断有违公平竞争规则，但从侧面也反映出水泥行业是具有一定议价权的，且议价权在提升。

  2018年底，全国水泥熟料总产能17.16亿吨，熟料产能继续降低，全年水泥熟料产量14.22亿吨，产能利用率提升至82.87%(考虑到实际产能超过20亿吨，实际产能利用率或低于此值)，已达到熟料去产能的目标值。自2012年后，水泥数量新增生产线数及新增设计产能不断减少，且近几年均维持在很低的水平，行业总设计产能维持在较稳定的水平，未来产能增长的空间不大。

  由于水泥行业不耐储存，基本以销定产、库存较低，产销量表现基本一致。水泥行业需求大多数来源于于房地产、基础设施以及农村固定资产投资等下游，三者需求占比一般为30%、40%和30%。近几年随着新农村建设的逐渐完备，城镇化率的提升，农村水泥人均需求提升明显，未来需求降低，且农村需求的消费属性比较大，整体波动性较低，因此决定水泥销量的主要还是基建和房地产。

  从近些年的数据分析来看，水泥产量累积同比增速基本与地产开发和基建投资增速相吻合，2016年后在基建整体增速不断下滑的情况下，需求主要靠地产拉动。进入2019年，受低基数及基建增速的抬头影响，水泥需求同比增速提升明显。

  水泥基建需求大多数来源于道路、轨交、水利投资等，统计局公布的“固定资产投资完成额：基础设施建设投资”数据与水泥的基建需求相关度更高，与房地产行业不同，基建投资更多的是作为政府平抑经济波动的重要手段，具有较为显著的逆周期特征。因此，预测基建投资增速主要看两个因素：一个是审批的基建项目，二是政府基建资产金额来源。2019年政府加大了财政刺激政策，专项债发行提速，基建增速回暖，预计某些特定的程度上带动水泥边际需求增长。

  近两年基建投资增速下滑较多，主要靠地产投资拉动，地产固定资产投资和施工面积增速基本一致，与水泥需求的关联性增强。房地产销售对新开工面积数据具有大概半年的领先型，但自2015年开始领先的时间间隔变短，且在2017年出现了背离，这可能与地产加快去化速度、拿地增加有关。且新开工面积对施工面积数据有一定领先性，且施工面积波动性整体弱于新开工面积。因此我们大家可以通过房地产销售及新开工数据等指标来水泥的需求。从2017年开始，销售面积和竣工面积增速不断下滑，但新开工面积仍维持在较高水平，表明施工进度放缓。2019年房地产销售和竣工开年有反弹的趋势，若2019年房地产存量竣工提速，将拉动水泥需求上升。即使4月份政府再提房住不炒，但我们判断地产即使新开工下滑，竣工提速也能保证水泥需求的底。

  水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏以及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了一定区域性的产品价格差异。目前大型水泥企业通常会选择“在资源地建熟料生产线，在市场地建水泥粉磨站”的产销结合模式。

  水泥行业的区域性特征决定了不同地区的水泥企业所面临的经营及竞争环境存在较大差异，不同地区的经济景气度、行业集中度和市场封闭性决定了不同区域企业的盈利水平的高低。

  从量的分布来看，华东地区由于经济发达，产量占比超过30%，西北、东北地区加总占比未超过12%；而从趋势上看，华北、东北地区产量占比逐年下降，华东、华中地区相对稳定，而西南、华南地区则稳步上升。

  从水泥价格指数来看，中南地区长期以来价格水平均高于全国水平，近些年波动整体与全国价格波动一致，且与全国价差缩小，水泥整体供需比较平衡。华东地区价格自2017年年中开始超过全国价格，且波动更大，尤其是在水泥紧缺的时候，价格上涨明显，表明华东地区水泥供给存在一定缺口。西南、华北及西北价格走势与全国价格走势基本一致，但整体价格低于全国平均水平，供给存在轻微的过剩。但东北地区自2018年开始，价格走势与全国价格走势背离，整体呈下滑趋势，产能过剩相对比较严重。

  截至2019年4月末，债券市场共有水泥行业发行人18家，共计债券存量余额1,367.50亿元(不包括山水水泥存续余额)。其中，中央国有企业债券余额为1,072.92亿元，占存量债比例达到77.89%，地方国有企业发行额为156.38亿元，占比11.35%，民营企业(包括外资企业)占10.75%。

  当前存续水泥债中，公司债合计56只，金额589.72亿元，占水泥债存量余额的43.12%；中期票据合计21只，金额393亿元，占比28.74%；短期融资券37只，金额322亿元，占比23.55%；定向工具4只，金额22亿元，占比1.61%。

  从主体最新评级的分布看，水泥债发行人评级主要集中于AAA和AA+，其中AAA评级主体6家，AA+评级4家，AA评级7家，AA-评级1家。从金额上看，AAA评级主体债券余额为1043.00亿元，占比达到76.27%，AA+主体债券余额260.80亿元，占比为19.07%，AA主体债券余额55.82亿元，占比4.08%，AA-主体债券余额为7.88亿元，占比仅为0.58%。

  水泥行业毛利率比较稳定，但净利率波动较大，这个主要与水泥行业销售及管理费用较刚性有关，在价格上升的时候，净利率上升更快，在价格下跌的时候，净利率也下跌更快。整体来看，在2015年行业景气度最低点，行业净利润率仍保持为正，经营净现金流也为正，行业整体的抗风险能力相对较强。

  近几年，水泥行业整体负债率不断下降，即使在行业景气低点。水泥行业与钢铁行业相似，资产主要沉淀于固定资产及在建工程等，前期投入较大，且营运资本需求较多，短期负债占比偏高，尤其是行业景气度低点时，资本投入较少，项目匹配资金不好获得，短期负债占比会上升。

  从长期偿债能力来看，水泥行业受行业景气度波动影响较大，存在一定长期偿债压力。从货币资金留存来看，短期偿债能力波动不大，水泥行业日常运营资本控制能力较强，且随行业景气度提升，短期偿债能力有所提升。

  我国前十家水泥企业的熟料产能占比约64%，目前水泥行业存在两超多强的格局，两超指的是中国建材和海螺水泥，两者占比均超过35%，多强指的是金隅冀东、华润水泥、华新拉法、台泥水泥、山水集团、红狮集团、天润水泥、亚洲水泥等。从区域上来看，这十大水泥企业大多不止在一个区域有所布局，但各自主营业务区域各有侧重。

  中国建材集团1984年经国务院批准设立，2003年成为国务院国有资产监督管理委员会直接监督管理的中央企业。随着近年来不断的并购，其水泥熟料产能已稳居世界第一的位置，旗下有七个相对独立的水泥平台公司，分别是南方水泥、中国联合水泥、西南水泥和北方水泥、新疆天山水泥、甘肃祁连山水泥、中材水泥；其中，南方水泥、西南水泥以及中国联合水泥体量较大，是公司的主要盈利来源。

  安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，同年10月21日在香港挂牌上市，开创了中国水泥行业境外上市的先河。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，目前拥有5个千万吨特级大型熟料基地。在业内享有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。

  金隅冀东水泥合营公司为华北地区两大水泥企业北京金隅以及唐山冀东水泥整合所形成的合资公司，其中冀东水泥在京津冀产能占比约60%，其次整合后金隅集团全部水泥企业注入冀东，同时冀东水泥也有望通过引入金隅集团的管理体系来提升经营效率。

  华润水泥成立于2003年，是国家重点支持的大型水泥企业集团之一。凭借企业独有的资源布局优势、价值链模式和公司发展战略，依托润丰为主导品牌，公司已发展成为华南区域最具竞争力的水泥和商品混凝土供应商，在中国水泥行业中具有重要地位。

  华新水泥成立于1907年，被誉为中国水泥工业的摇篮。1994年，公司A、B股在上海证券交易所上市。1999年，与全球最大的水泥制造商之一的瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系。2015年12月1日，拉豪中国—华新水泥实施全面整合。2016年，华新收购拉法基豪瑞控制的位于云南、重庆的6家公司股权，进一步巩固了公司在水泥行业的地位。

  台泥水泥成立于1946年5月1日，为经济部前资源委员会与台湾省政府合营企业之一，于1954年转民营化经营。台泥为全球主要外销厂商之一，其在大陆经营区域主要为华南地区。

  山东山水水泥集团是国内最早从事新型干法水泥生产的企业之一，同时也是国家重点扶持的12户全国性大型水泥企业之一。目前，下属水泥公司分布在山东、辽宁、山西、内蒙、新疆等十省份，水泥总产能约1亿吨，生产规模位居全国同行业前列。

  红狮集团成立于1994年，是中国最大民营建材企业，在浙江、江西、福建等10个省拥有40余家大型水泥企业。同时布局多个大型海外水泥基地，在老挝、尼泊尔、印尼、缅甸建设5个大型水泥项目(老挝、尼泊尔项目已投产)。

  天瑞水泥成立于2000年，在河南和辽宁省的水泥熟料生产商中占据领先地位。亦为非国有企业被中国工业和信息化部指定为华中地区获中国政府支持进行水泥工业合并及整合的五大领先水泥公司之一。

  亚洲水泥成立于2004年，下辖一贯化水泥制造厂、研磨厂、水泥制品厂、运输公司及投资公司五大类型合计共二十一家公司及三家策略合作伙伴公司(占股小于或等于50%)，目前已发展成为长江中下游及西南(成都)地区主要的大型水泥企业集团。

  在水泥产业债发行人的对比中，我们关注经营方面的市场竞争力、财务的稳健性、股权结构的稳定性和外部支持四个方面对其信用资质进行分析：

  水泥行业是典型的重资产行业，产能规模越大，固定成本摊薄越明显；且随着水泥行业集中度的提升，产能规模较大的企业往往能形成区域竞争壁垒，能够最终靠较多的手段阻止新进入者，同时对价格的掌控力更强。

  水泥行业需求、生产、销售的区域性导致不同区域水泥产品价格存在比较大差别，加之不同区域内产能过剩程度和企业集中度不同，区域竞合关系的差异加大了各区域水泥价格及盈利状况的差异。华南、华东、华中目前经济整体比较发达，近几年行业需求旺盛，价格相较全国水平偏高，该区域占比较高的企业预计盈利会较好；华北地区虽然产能目前仍相对过剩，但随着金隅和冀东两大水泥企业的整合完成及京津冀一体化发展加速，华北地区供需格局有望改善；西南地区目前集中度不高，外来企业介入较大；西北、东北地区龙头控制力较强但产能过剩严重。

  水泥行业两大巨头——中国建材、海螺水泥区域布局较广，且以华东、华南区域为主，抗风险能力很强。金隅冀东重组完成后在华北地区具有较强的垄断性，整体抗风险能力明显提升；红狮集团主要布局华东区域，具有一定区域优势；华新、天瑞、万年青中部区域各自为王，吉林亚泰、海南瑞泽、青松建化虽也有一定区域影响力，但主要布局在东北、西南和西北区域，盈利能力仍承压。

  从生产线设备来看，单条产能较高的生产线往往可以降低能耗，单位成本更低，且面临去产能或环保要求被淘汰的风险也更低，意味着企业有更强的竞争力。中建材集团旗下的西南水泥、甘肃祁连山、宁夏建材、联合水泥单条低产能生产线占比相对偏高，青松建化单条产线产能较低。

  水泥生产企业主要原材料包括煤电以及石灰石，其中煤电成本占比约60%，石灰石成本占比约20%，从目前各家披露石灰石及电力自给率企业来看，各家基本石灰石都可以基本自给，电力目前自给率也在30%以上，彼此间差别不大。

  资本结构展现了企业的财务政策及发展战略，杠杆水平越低，财务风险也越低。而且水泥企业项目建设周期较长，资金沉淀较大，需要长期资金匹配，长期资金占比较高相对更安全。而预留的货币资金通常满足其日常运营所需，货币资金对短期有息债务覆盖比率越高，表明其面临的流动性风险越低。海螺水泥的各项指标均十分良好，财务风险很低；而中国建材及其子公司的负债率水平较高，且短债占比较高。

  资本结构主要反映的是某个时点企业的财务风险高低，盈利及获现能力则体现了企业长期稳定的偿债能力。从毛利率、长期偿债能力及现金流对短债的覆盖程度来看，海螺水泥和尖峰集团盈利均较强，保持了稳定的偿债能力且长短期偿债压力均较小。亚泰集团、青松建化、冀东水泥、金隅集团和中建材集团旗下企业均表现较大的波动性，且均面临一定的偿债压力。

  水泥行业在集中度提升过程中，兼并重组较多，因此稳定的股权结构对于企业发展至关重要，像山水水泥发生股权争夺往往会损害到债券投资者的利益。从大股东持股比例来看，红狮、尖峰集团、祁连山和亚泰集团大股东持股比例偏低，或存在一定的企业控制权风险。

  周期性行业除了靠自身经营现金流覆盖债务外，由于其本身盈利波动性较大，外部融资能力的强弱决定了其在行业景气度低点时是否可以平稳度过困难时期。从发债主体获得间接融资额度来看，中国建材、金隅集团、海螺水泥获得了银行较大的支持，且未使用额度空间充足。亚泰集团、联合水泥、冀东发展、天瑞水泥、尖峰集团和宁夏建材未使用额度占比较低，间接融资空间有限。

  [2] 只统计截至2018年12月31日已建成点火的新型干法熟料生产线产能，不统计其他窑型及粉磨站产能。[3] 联合水泥为2017年末产能。

  目前水泥行业整体供给端增加有限，且行业集中度仍在不断提升，下游需求在基建回暖的背景下，预计今年整体供应将偏紧，行业整体盈利或仍将上升，行业内企业内生现金流获取能力增强。

  水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏以及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了一定区域性的产品价格差异。从水泥价格指数来看，目前中南地区水泥整体供需比较平衡，华东地区水泥供给存在一定缺口，西南、华北及西北供给存在轻微的过剩，东北地区产能过剩相对来说还是比较严重。

  水泥行业毛利率比较稳定，但净利率波动较大，这个主要与水泥行业销售及管理费用较刚性有关，在2015年行业景气度最低点，行业净利润率仍保持为正，经营净现金流也为正，行业整体的抗风险能力相对较强。近几年，水泥行业整体负债率不断下降，长期偿债能力受行业景气度波动影响较大，存在一定长期偿债压力。从货币资金留存来看，短期偿债能力波动不大，水泥行业日常运营资本控制能力较强，且随行业景气度提升，短期偿债能力有所提升。

  截至2019年4月末，债券市场共有水泥行业发行人18家，共计债券存量余额1,367.50亿元(不包括山水水泥存续余额)。其中，中央国有企业债券余额为1,072.92亿元，占存量债比例达到77.89%，地方国有企业发行额为156.38亿元，占比11.35%，非公有制企业(包括外资企业)占10.75%。

  我们从经营优势、财务稳健性、股权稳定性及间接融资能力四方面对水泥发债存续主体做梳理，海螺水泥各项指标均极好，整体抗风险能力极强，发生信用风险的概率极低。中国建材及其下属南方水泥和西南水泥，经营优势明显，股权稳定性好、间接融资能力强，财务稳健性稍差，整体抗风险能力极强。

  吉林亚泰、海南瑞泽、青松建化虽也有一定区域影响力，但主要布局在东北、西南和西北区域，盈利能力仍承压；红狮、尖峰集团、祁连山和亚泰集团大股东持股票比例偏低，或存在一定丧失控制权的风险；亚泰集团、联合水泥、冀东发展、天瑞水泥、尖峰集团和宁夏建材未使用额度占比较低，间接融资空间存在限制。